充分认识中国货币政策框架转型上dd-【新闻】

充分认识中国货币政策框架转型（上）

[ 未来债券市场和货币市场上，跟现在不太一样的是，央行可能成为一个更关键、更具决定性的玩家。未来市场可能会像银行间外汇市场一样，呈现一种分层的交易 ]

随着外汇占款增长下台阶，中国基础货币生产方式正从外汇占款主导的被动框架转型，中央银行对基础货币调控的主动权大幅上升。定向降准、再贷款、补充抵押贷款（PSL）等工具被纳入新的央行政策组合。在从被动到主动的框架演变下，央行正试图构建短期利率走廊+中期政策利率的价格调控体系。

怎么认识中国央行货币政策框架的转型？怎么认识中国央行的调控目标和新的调控体系？金融市场和实体经济应怎样进一步适应新周期的到来？

7月3日，《第一财经日报》、第一财经研究院·壹财研究、第一财经机构投资人论坛（CIIF）联合举办“如何充分认识中国货币政策框架转型”专题研讨会。会议由《第一财经日报》编委、第一财经研究院副院长徐以升主持。本期发表部分与会嘉宾精彩观点。

陈旭敏（申万创新部前投资总监）：

货币政策体系的根本问题

追溯中国央行货币政策的工具变化，一是国外资产即外汇占款，二是国内资产，即对政府和存款性机构以及非银行金融机构的资产。1994年之前中国的基础货币投放基本上是再贷款，1994年外汇改革之后外汇占款也开始逐步起来，尤其是2005年汇改之后，外汇占款基本上成了央行投放基础货币的主渠道。

自去年尤其是钱荒以来，央行的货币政策工具得到了广泛的关注，尤其是央行的资产工具变化更是出现各种创新，从去年的公开市场短期流动性调节工具(SLO)到下半年的常备借贷便利（SLF），以及现在的定向降准、PSL，但事实上，这种资产工具只是央行2011年以来负债工具变化的延续。

自2011年下半年以来，中国过去持续几年的流动性泛滥基本宣告结束，一个明显的迹象是，过去用来对冲流动性的央行正回购和央票逐渐干涸，从过去近6万亿元的规模缩减到现在的不到万亿元，基本上都转到了准备金账户。然后开始延续到2013年央行的资产工具创新和钱荒，实质上都是2011年以来央行资产负债表变化的一脉相承。

这变化背后的原因，不是因为外汇占款减少了，事实上去年的外汇占款并不少，也有2万亿元左右，和之前的高点差不多，主要原因还是因为外汇占款和货币需求的准备金差额收窄了。因为货币供应量每年都是刚性增长十几万亿元，19%左右，这个刚性需求导致外汇占款越来越不能满足，再加上现金和财政存款的波动，商业银行的速动比率下降，整个流动性就会紧张起来，所以央行只能从资产方来解决。而且以前的工具越来越不够用，比如以前只有周二和周四公开市场投放资金来解决流动性，而2013年以来每天都有可能出现流动性风险，所以央行创设了非常规的资产工具SLO和SLF等，而且我觉得央行后面的工具创新还会越来越多。

目前的央行货币政策框架转型，大家都把关注的目光盯向央行资产工具，央行从国外资产工具转为国内资产工具，但是我觉得未来央行更应该把政策工具从资产方面转向负债方面。

一个很明显的情况是，过去GDP规模在30万亿元的时候，现金、财政存款是很低的，季节性波动规模可能就在几千亿元的规模，这个波动，银行的超储还是能承受得住。但如果未来我们GDP在100万亿元，现金有可能至少在12万亿元，财政存款也有十多万亿元，季节性波动可能就会有几万亿元，这个时候央行会左右为难。央行可能保持2万亿元的超储，但这防御不了现金和财政存款的波动，这时候货币市场的利率可能会大幅波动，央行的资产工具再多，也不可能及时稳定地平抑市场的波动。

其次，中国的货币工具是有问题的，中国的货币政策体系又有问题在哪儿？

从2005年以来，中国央行做了N多次正回购、央票、法定准备金，但它并没有改变中国经济过热、资产泡沫扩张的趋势。主要原因就是因为它改变的只是商业银行的资产结构，根本没有改变商业银行的负债。所以不管央行怎么回笼资金，银行的负债即私人部门的资产并没有改变，他们想买股票就买股票，想买房产就买房产，无论央行如何回笼资金。日本也是同样的问题。但是美国不一样，美国是通过改变商业银行的负债来改变商业银行的资产，它的一级交易商主要是投资银行。

未来如果中国经济下滑，中国央行真的要改政策工具的话，那应该把交易对手先改变掉，要把私人部门和非银行金融机构作为交易对手，这样更容易达到目的。

杨爱斌（北京鹏扬投资管理公司总经理）：PSL降低债务成本但又不让软约束部门获得过多流动性

当前中国的经济很重要的一个问题，就是债务占GDP的比例已经非常高了，虽然绝对量来说现在总债务占GDP的200%多，和国际上比不算特别高，但很多国家第一步到了250%左右时，通常就是一个危险的时期。我们已经达到这个危险时期。

中国债务的扩张主要是商业银行提供的。从2008年金融危机开始，银行体系有三轮快速的信贷扩张：第一轮是2008~2009年的表内贷款，2009年放13万亿~14万亿元贷款；第二波是2010~2011年，表内贷款因为资本充足率的问题，银行通过银信合作又放了10万亿元；第三轮扩张是2013年同业的信用扩张，当时整个金融机构新增的表外债务扩张达到了50%~60%的速度，这是去年5月份数据，最后的结果是以出现钱荒而结束的。

从这个意义上来说，债务的扩张、商业银行的扩张是不是已经到头了？在这种背景下，央行未来可能是很难再通过给它们继续提供（不管是再贷款还是其他手段）基础货币，让银行来进一步扩张信用。也就是说，我们的数量手段，某种意义上来说会不会也面临一个瓶颈？

如果说政府软约束的问题能够改变的话，也许将来央行可能面临的是一个推绳子的变化。过去我们货币变化是勒紧它，上调准备金、加息，但如果说对应实体经济部门的货币需求或者债务扩张到头了，它就没有那么大的货币需求，那央行会面临推绳子。在这个推绳子的时候，央行将来会用什么样的手段去给市场注入流动性？我想这可能是货币政策将来会面临的一个调整方向。

还有一点是从价格上来说，如何解决融资难、融资贵的问题。目前CPI是2.5%，理财产品利率能有5.5%，有3个百分点的无风险实际利率，而海外很多还在负数的位置。如果说按照价格的目标，按照泰勒规则，理论上来说我们利率有下降的空间。

目前，把地方政府和中央政府债务剔除，中国私人部门债务粗略估一下大概有90万亿元，平均融资成本大概7%以上，一年利息支出是6.3万亿元，超过了GDP的11%，而日本和美国都是在12%位置上发生债务危机的。

所以从这个意义上来看，如果说央行在货币政策操作价格方向上要有所控制的话，要考虑怎样把我们的融资成本降到名义GDP之下。只有这样，才能让我们的金融风险不至于进一步累积。因为利息已经超过了名义GDP，意味着债务已经进入扩张阶段，债务不可能减少。所以在这种情况下，你的方向只有一个，就是怎样把利率降下来。

但如果引导利率下行，会不会导致软约束部门债务的扩张又重新起来呢？我想这是央行一直犯愁的地方。在这种情况下，央行考虑推出PSL，我觉得是央行做出了很好的创新。把利率降下来，又还要抑制那些不应该再去获得过多流动性的部门，PSL是很好的创新。

刘鲁旦（华夏基金机构债券部总经理）：

货币总需求从广义财政激进扩张到

逐渐收缩

关于央行的货币政策框架，我理解央行的主要任务应该是在货币总需求、总供给之间维持平衡。

总需求和总供给的平衡在不同阶段的因素是不一样的。前一个阶段，在很长一段时间里我们的总需求和总供给受制于外需的不断增长，外汇储备增加造成央行基础货币增加，央行要考虑的是在此过程中怎样维持一个平衡。

现在的情况不再是以外需为主，货币投放也相应随着赤字和外汇顺差的缩小，从被动走向了更为主动的这么一个过程。现在的挑战是，如何在这个背景下取得一种新的平衡，总需求和总供给怎么去分析。

我个人还是从货币政策和财政政策这两个政策之间的相互博弈的角度去理解。

中国的财政政策应从广义角度去理解，包括中央政府、国有企业、地方政府和与之相关的融资平台等这些主体，广义财政政策在过去几年里非常宽松甚至有些激进。货币政策的挑战是，怎样去抑制或者是应对比较宽松的广义财政政策带来的总需求增加，如果“双松”的话，通胀肯定是没有办法保持的，这是我理解、解释去年钱荒的一个原因。

今年的情况有些区别。从广义的财政政策来看，开始对地方债务进行审计等，对地方政府和国有企业的经济总需求有一定的抑制作用。展望未来，货币总需求应该是相对比较平稳、然后逐渐收缩的一个过程。另外一方面，收缩的是房地产行业，商业银行对房地产行业主动采取了商业化、市场化行为的收缩。对于央行而言，央行的任务是怎样预测总需求，在这个基础上保持资金的供给达到平衡。

从目前央行的情况来看，我们作为市场的投资者，对央行最近采取的种种创新感到非常鼓舞。总的来说，央行的很多举措非常有效，尤其是今年以来对平抑短端市场波动性非常成功，而且我相信央行继续有能力维持短端市场的稳定性，这对于债券市场和整个金融市场来说，都是一个好现象。

问题出在传导机制，怎样从短端利率推广到长端利率，这不是央行能够完全控制的。传统机制不畅的原因我认为还是有挤出效应，因为有国有企业、地方融资平台，还有房地产企业等挤压了其他的经济主体对资金的需求。解决这种问题需要体制机制改革。

钟正生（国信证券分析师）：

从基础货币缺口到再贷款到PSL的逻辑梳理

中国货币政策转型分析的起点是中国新增外汇占款趋势的变化。

外汇占款的决定因素是经常项目和资本与金融项目。金融项目的波动性较大，变动又集中于外汇贷款和存款。外汇存款变化最主要的决定因素是人民币汇率的变化及预期。我们估计全年资本和金融项目逆差在0~300亿美元，全年外汇占款1.5万亿元左右。结合对2014年M2增速及货币乘数的预测，今年全年的基础货币至少在3万亿元以上，结合央票到期、财政存款等，1.5万亿元外汇占款之外需要其他途径填补1万亿~1.3万亿元左右的基础货币缺口。

从长期流动性的填补看，全面降准的触发条件并未到来，前两次降准的周期，都是货币乘数下降到3.8以下。再贷款是长期流动性投放的重要渠道，有利于刺激长期资产配置。我们很早就说要关注再贷款，央行的再贷款会有动作。后来我们也做了进一步的思考，梳理央行再贷款操作上的一些历史经验。

当然再贷款不光有亮点，也有很多的不足。第一个不足是不良率高企，“有去无回”几成常态。2007年当时2.85万亿元再贷款资产中，不良再贷款高达约2.4万亿元。第二个不足是财政替代效应，可能损害央行的对冲操作能力，再贷款是一种准财政补贴，短期内难以回收，央行反向操控空间受限。第三个不足是既存在套利空间，也存在公平问题，比如该给谁不该给谁、何时该给、何时不该给，并不明确。第四个不足是利率引导作用太弱。

PSL是很好的修正和升级。我们估测，PSL是央行完善合格抵押品框架的创新。由于缺乏市场定价，贷款类产品将以央行内部评级为主，之前下发的《人民银行内部评级管理办法》可能就是这方面的推进。PSL传导路径大致为，商业银行发放一笔贷款，抵押给央行，根据折价率获得一定数量的基础货币，利率成本是PSL基准利率。这就是说，PSL利率和折价率组成了商业银行贷款成本的一部分。

赵巍华（第一财经研究院特约研究员、中债信用增进公司投资经理）：

央行成为债券和货币市场上更具决定性的玩家

在过去3年的时间里面，对货币政策有一个基本观点，就是说传统以外汇占款主导的基础货币投放模式存在很多问题，需要调整。未来的基础货币投放模式可能进入一个从原来外汇占款为主，转变为依赖央行直接或间接增加对政府以及其他存款性公司的债权来扩张，这就需要一系列新的政策工具，使未来货币政策出现不同于过去10年的新路径。

目前中美经济扩张周期不同，美联储可能面临宽松政策的退出，而中国国内的债务问题比较严重，债务问题还在加剧中。在这种情况下，中国如果没有一个新的基础货币发行机制去填补的话，金融系统会变得特别不稳定，钱荒的事情会更加频发，所以需要新的货币发行模式。

观察央行资产负债表，从资产端来看，基础货币发行模式的主要选择，就是增加央行对政府以及其他存款性公司、其他金融机构的债权。

这会导致央行对市场的影响比现在更大。这种更强大的央行，要求货币政策更加透明。因为央行对市场的影响太大了，如果央行的一些操作很不透明，市场难以形成一个稳定的预期。所以我们觉得可能未来货币政策的工具体系，今年推出的还是以定向工具为主，但从中长期来看，还是以公开市场业务为主、定向工具为辅、多种工具并用的情况。

货币政策工具调控机制发生系统性的改变，具体在两方面：一方面是短期货币市场上，一是需要明确的利率锚，二是市场利率偏于政策利率，应该提供无限量资金，使市场利率保持在利率走廊或者基础利率水平上。另外一方面，需要一些常规的和非常规的国债买卖，有两个作用，一个作用是短期市场利率保持在政策利率水平上，另外一个作用是非常规的操作。现在债务问题比较严峻，如果出现系统性债务危机，就可以通过量化宽松等手段来向市场注入流动性。

央行货币政策框架的变化，对大类资产市场的影响，主要可从短期和中期两个维度看。短期来看，一些新的基础货币的投放渠道，有利于保持资金面稳定，减少极端资金冲击对大类资产市场的一些影响。

至于对中期的影响，基础货币发行方式的转变，对不同市场的影响不一样，对债券市场、货币市场以及利率衍生品市场的影响会更大、更直接，汇率市场次之。但对于一些权益类市场、大宗商品市场，它的影响就会间接得多。

未来债券市场和货币市场上，跟现在不太一样的是，央行可能成为一个更关键、更具决定性的玩家。未来市场可能会像银行间外汇市场一样，呈现一种分层的交易，央行与金融机构之间，以及金融机构的分层之间的交易。未来债券和货币市场的游戏规则会发生一些系统性的变化。

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