如何理解保持市场流动性合理充裕

温总理日前重申“实施适度宽松的货币政策”,并进一步明确“保持市场流动性合理充裕,着重调整信贷结构,提高信贷质量和效益。”这在当前的经济背景下,具有十分重要的意义。笔者认为,在从“过度宽松”的货币状态向“适度宽松”过渡的过程中,货币与监管措施集中出台都是必要和恰当的。但应避免在市场存量流动性仍相当充裕的情况下,却在短时间内造成流动性真空,引起市场预期的混乱与部分正常投资、经营活动的困难。

2008年11月以来,我国迎来了“信贷盛宴”。在8个月的时间内,信贷增加了8.62万亿元,其中2009年上半年增加了7.37万亿元人民币。在政府投资（大量的地方融资平台）、票据贴现与房地产贷款等的刺激下,信贷在极短时间内快速增加,使得市场整体的流动性呈现出过于宽松的状态。广义货币供应量M2增长逾28%,远远超出央行17%的调控目标。由于虚弱的经济体无法一下子吸收、消化这么大量的新鲜血液,大量资金流向楼市与股市,导致这两个市场的价格大幅上升。

应该说,积极的财政政策与宽松的货币政策,有力地阻止了我国经济的快速下滑,使经济快速处于企稳回升的有利局面,为进一步深层次改革赢得了时间与空间。但在经济体“虚不受补”的情况下,过度扩张的信贷,反而给经济体的稳定增长埋下新的隐患。正是在这种背景下,推动货币政策“动态微调”,使货币政策真正回归“适度宽松”,是完全正确的。在这种背景下,笔者认为,“流动性合理充裕”有三方面的含义。

一是明确了“适度宽松”货币政策就是“保持市场流动性合理充裕”。首先,这种界定是从货币政策执行效果来衡量的,即“市场流动性”角度,是一种资金在社会中的运行状态,而不是从货币供应量、利率等操作指标或静态指标来衡量的。货币的运行状态是由经济状况、金融体系现状以及货币政策和金融监管制度、措施共同决定的,应统筹考虑。今年M2增长速度超过20％是必然的,应从这个现状出发考虑调节市场的流动性,把握好调整的节奏。今年上半年50％左右的信贷资金投向中长期贷款,与大量中长期的大型项目相联系,这部分项目的后续资金需求具有一定的刚性,否则就会出现烂尾项目,形成不良贷款。在这种情况下,过快压缩信贷规模,同时增强银行监管指标,将促使大量贷款表外运作,挤出大量这些投资项目可能带动的民间投资,进一步削弱经济回升的基础。在民间融资体系较为薄弱的情况下更是如此。此外,票据融资的快速收缩,对部分以此创造的资金大量支持中长期贷款的银行流动性可能带来实质性的挤压。7月份非金融性公司及其他部门贷款新增中长期贷款是新增贷款的2.94倍,票据融资和短期贷款出现净减少,就是一个信号。因此,信贷的减少应是渐进的,应考虑存续项目的合理信贷需求与激发的民间合理资金需求。其次,“合理充裕”中的“合理”,应该是经济合理性,是不会引发不可持续泡沫的充裕。从银行角度,应该是没有过大的资金运用压力;从企业整体的角度,应该是具有经济合理性的资金需求,能较容易获得市场的资金支持。最后,这种合理充裕应该是宏观概念,是相对于我国现有的金融体系而言的合理充裕。在现有金融体系下,要想使得所有企业,尤其是每一家中小企业的流动性都达到合理充裕,社会整体的流动性只能是泛滥。

二是继续坚持“适度宽松的货币政策”不动摇。一方面,我国经济当前处于企稳回升的关键时期,回升的基础还不牢固。外需不稳、民间经济活动还不活跃、产能过剩与刺激内需面临困难等,是回升基础不牢固的表现。关键是经济快速回升导致各种结构改革没有完成,经济增长主要依靠国家投资,效率和可持续性受到一定影响,房地产等在原有矛盾没有解决的情况下又难担大任,中长期的结构改革短期内效果有限,对结构改革的理解和期望又不尽相同。上半年以来虽然资产价格快速回升,社会中的通胀预期有所形成,但现实的通胀压力在未来相当一段时间内仍不大,我国既需要适当控制货币投放,抑制市场的通胀预期,防止过度刺激资产市场,也需要充分利用这段难得的时间窗口,为深层次改革营造有利的货币环境。另一方面,世界上主要发达国家都在实行“量化宽松”的货币政策,虽然受制于金融体系的去杠杆化进程,这种货币政策没有引起货币供应量的快速增加,但在这种环境下,中国要实行紧缩性的货币政策,是有相当难度的。货币调控应对此做好充分准备。

三是关键要强化信贷结构调整,实现均衡性和可持续性。一方面,总量政策总是以一定微观结构为基础的,并通过微观结构发挥作用。当前我国的货币、信贷总量是足以支撑8%以上经济增长的,关键是这些资金能以恰当的渠道输送到经济体中真正需要资金的实体手中,尤其是农业、中小企业。因此,当前政策的关键并不是总量政策,而是结构调整政策,应尽快调整信贷结构,提高信贷发挥的宏观效益。但另一方面,当前信贷结构是具有一定微观合理性的,是经济现状的真实反映。信贷结构的调整,有赖于宏观政策的引导,有赖于金融改革特别是民间资本进入金融业,同时更有赖于经济结构改革,尤其是促进民间经济活跃的各项政策出台与落实。（作者系国务院发展研究中心金融所综合研究室主任）

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